摘要

2022年国内纯碱库存大幅下降，价格上涨。高利润刺激下，2023年纯碱产能投放计划较多，累库预期较强。

本文主要从供需两侧和产业博弈角度分析了2023年纯碱累库的必要条件和出现时点。2023年纯碱供需结构或表现为供需双旺，供应增速快于需求，年内库存累积是大概率事件。从基本面分析，国内纯碱库存或从9月份开始累积，但新产能释放后，下游可提前压缩原料库存天数，纯碱上游累库时点或早于市场预期。若6月远兴能源按计划投产部分产线，纯碱上游库存或于6月前后出现25-50万吨的累积，届时纯碱价格下行压力将增加。考虑到季节性检修等因素，纯碱价格大幅走弱或发生于2023年四季度。未来投资者需重点关注出口减少的幅度、新产能释放的节奏和上下游博弈的进展。

2021年以来，受光伏玻璃产能扩张利好，纯碱期现价格强势上涨；2022年纯碱期货价格宽幅震荡，价格重心上移。当前纯碱库存处于低位，对价格支撑明显。而高利润刺激下，2023年纯碱产能将大幅增加，供需结构逆转的预期较强。那么国内纯碱库存将于何时迎来拐点？累库的必要条件又是哪些？

【资料图】

正文

一

多因素利好，纯碱库存降至低位

2022年纯碱库存大幅下降，主要有两方面利好，一是国内纯碱出口大幅增加，二是光伏玻璃扩产带来明显的增量需求。

2022年纯碱供应基本持平2021年，国家统计局数据显示，2022年国内纯碱产量为2920万吨，较2021年的2913万吨增加7万吨，增幅仅0.24%。而受到海外供应偏紧、汇率贬值、内外价差等因素影响，2022年国内纯碱出口量大幅增加。海关总署数据显示，2022年国内纯碱累计进口量为11.4万吨，累计出口量为205.5万吨，净出口量为194.1万吨。2022年出口量较2021年增加129.6万吨，净出口量增加142.0万吨。国内需求方面，2022年国内浮法玻璃日熔量小幅下降，浮法玻璃日熔量大幅上升，浮法与光伏玻璃日熔量之和升至历史最高水平。2022年浮法玻璃对纯碱需求减少约25万吨，光伏玻璃需求增加约105万吨，轻碱需求整体持稳。

综合来看，2022年国内需求增加约80万吨，净出口增加约140万吨，年内产量增加约7万吨，2022年国内纯碱总库存下降约200万吨。截至2023年1月末，国内纯碱总库存约180万吨，其中上游生产企业库存仅30万吨。2022年10月下旬至2023年2月上旬，国内纯碱生产企业库存持续低位运行，期价最低约24万吨，最高约35万吨。当前纯碱库存低位，核心原因是供应端无增量，需求持续增加。未来行业要出现累库，必须供应端出现增量，或需求下降、出口减少。

二

纯碱库存与现货价格关系

通常而言，纯碱上游库存即生产企业库存对价格影响最为直接。上游库存除反应行业供需外，还包含上下游博弈的结果。

从2018-2022年的数据可以看到，纯碱价格和生产企业库存具有直接的负相关关系，当供过于求、库存上升时，价格下跌的概率较大；当供不应求、库存下降时，价格上涨的动力较强。2018年1月至2023年1月，纯碱生产企业库存与华北地区重碱现货价格的相关性系数为-0.17，纯碱生产企业库存同比变化与现货价格同比变化的相关性系数为-0.44.剔除2022年纯碱现货价格波动较小的数据，使用2018年1月至2021年10月的数据可知，纯碱生产企业库存与华北地区重碱现货价格的相关性系数为-0.68，纯碱生产企业库存同比变化与现货价格同比变化的相关性系数为-0.53。

由图表和数据可知，大多数情况下，纯碱库存的相对变化对价格影响更为显著，但库存的绝对值对于价格影响也不容忽视。此外，在某些情况下，纯碱价格和库存变动可能出现正相关的走势，我们认为主要是受到供需以外的因素对价格的影响。如宏观和成本端的变化可能导致短期价格与库存走势相同。

三

产能投放大年，累库预期较强

对纯碱库存与价格相关性有直观印象后，接下来从供需两端和产业博弈来分析纯碱累库的必要条件。从供应端来看，受高利润影响，2022年以来，纯碱开工率维持在较高水平，尤其是2023年1月1日至2月10日，纯碱行业整体开工率连续6周高于90%，其中一度升至92%的高位。新产能释放前，当前的纯碱供应量已经触顶，提升空间极小。但高利润刺激下，纯碱企业扩产的积极性较高，2023年计划投产的项目较多。

初步统计，2023年纯碱行业有5家企业计划扩产，新增产能高达780万吨，占纯碱现有产能的比重约24%。2023年上半年计划投产的项目包括红四方的20万吨、德邦的60万吨，下半年计划投产的项目包括远兴能源的500万吨、河南金山的180万吨、湘渝盐化的20万吨。按照上述产能投放计划，2023年纯碱新增产量或接近340万吨，占2022年纯碱产量的比重约12%。结合年报中我们对需求和进出口的预测，2023年国内纯碱库存或先降后升，年内出现累库的概率较大。

远兴能源的500万吨新产能大概率在6-9月陆续投产，但7-8月份为国内纯碱装置集中检修的月份，通常情况下，7月和8月的产量较正常月份减少4-6%。仅从月度供需平衡表推算，2023年国内纯碱总库存大概率在9月开始累库。

四

需求整体无虞，出口或略有拖累

从需求端来看，2023年纯碱需求整体将继续增加，难以导致库存大幅累积。内需方面，2023年国内经济增速将恢复至较高水平，根据地方两会公布的GDP目标加权计算，2023年国内经济增速将达到5.5%，较2022年提速明显。经济恢复较快增长，将带动国内纯碱需求整体上升。一方面，2022年轻碱下游日用玻璃产量下降，耗碱量略有减少，2023年经济回暖将带动轻碱需求增加，中性预计轻碱下游用碱量增加50万吨。另一方面，经济回暖或推动房地产行业暂时企稳，竣工端的浮法玻璃供需关系有望阶段性改善，浮法玻璃产能下降趋势或暂缓，预计2023年浮法玻璃日熔量运行在155000-165000T/D.而光伏玻璃产能将持续扩张，2023年光伏玻璃日熔量有望新增25000-30000T/D至100000-105000T/D.整体来看，2023年国内纯碱需求有望增加160-180万吨。

外需方面，受加息、地缘政治冲突等不利因素影响，2023年欧美经济陷入衰退的预期较强，海外纯碱需求增速或降低。叠加海外能源供应紧张问题缓解，2023年国内纯碱出口量大概率低于2022年。中性情况下，预计2023年纯碱月均出口量在13万吨左右，全年出口量约160万吨，较去年同期减少约40万吨。我们认为2023年纯碱出口不会出现断崖式下跌，主要原因在于国内纯碱出口到东南亚地区的数量超过一半，东南亚主要经济体发展速度较快，需求韧性较强。

综合来看，2023年纯碱需求将继续增加，需求端的变化难以导致库存累积，但需警惕出口下降超预期的风险。

五

产业博弈或提前累库时点

前文主要从供需两端对纯碱市场库存变化进行了分析，但上述分析主要集中在国内纯碱总库存的变化。实际上纯碱生产企业库存的变化不仅取决于基本面的变化，市场预期变化和上下游博弈对价格的影响也十分显著。

如图表9所示，近三年浮法与光伏玻璃日熔量之和呈现明显的增加趋势，但纯碱生产企业库存波动较为明显，也导致价格出现剧烈波动，主要是期现商等机构起到了蓄水池的作用，使得上下游博弈加剧。以重碱为例，纯碱期货未上市之前，纯碱价格波动较小，碱厂销售的模式主要包括直销和分销，销售链条包括碱厂-玻璃厂和碱厂-贸易商-玻璃厂。纯碱期货上市后，市场参与热情较高，基差宽幅波动，期现商表现活跃。纯碱的销售链条变成了碱厂-玻璃厂、碱厂-贸易商-玻璃厂和碱厂-期现商-玻璃厂。2022年纯碱期货交割实物56万吨，期现商和下游点价成交的数量远高于交割量。由于采购渠道更加丰富，下游企业可通过增加或减少原料库存可用天数来增加与上游博弈的话语权。

以2021年10月初至2021年12月末的市场为例，2021年10月初，受能耗双控影响，华北地区重碱现货市场价一度上涨至3800元/吨，当时纯碱上游库存降至20万吨附近，交割库库存升至80万吨左右，浮法玻璃持有的纯碱库可用天数约50天。因市场价格过高，玻璃企业主动减少对纯碱企业的原料采购，从期现商采购社会库存并消化自身持有的原料库存。短短三个月，纯碱上游库存自20万吨升至180万吨的天量水平，期现价格大幅下跌，期货主力合约一度跌至2200元/吨下方。

从上述案例可知，纯碱期现商的活跃在一定程度上增加了下游玻璃厂的话语权。那么在供需结构有望自偏紧转向宽松的2023年，纯碱上下游博弈将如何和多大程度上影响库存变化？截至2023年1月末，国内37%样本浮法玻璃企业纯碱可用天数下降至20.4天，折合约65万吨纯碱，此处假设光伏玻璃企业持有的纯碱可用天数也为20.4天，则光伏玻璃企业持有的原料库存约33万吨。因新产能投放仍有不确定性，短期玻璃企业难以继续降低原料库存。直到远兴能源的500万吨天然碱项目实质性落地投产，玻璃企业将主动压缩原料库存天数。根据远兴能源官网披露的信息和市场调研信息，5月远兴的两条产线或点火生产、6月达产，剩余两条产线进度略慢。合理推测，若远兴按照上述计划进行投产，则6月玻璃企业可选择降低原料库存，以减少价格下跌带来的损失。极限情况下，玻璃企业的原料安全库存可下降至7-15天；假设玻璃企业在6月份将原料库存压缩至15天，则市场上流通的纯碱货源可能增加25万吨；若压缩至10天，则流通货源可增加50万吨。

结合前文平衡表，我们认为上下游博弈可能使得纯碱上游累库提前发生，提前的时点取决于远兴能源项目的投产进度。按照目前的远兴投产进度，上游累库大概率将提前至6月份，但由于当前交割库和玻璃厂的原料库存都处于近两年低位，6月上游库存增量也较为有限，预计累库幅度在25-50万吨。若要进一步累库，需等到夏季检修季结束、其它产能陆续释放后，9月前后纯碱库存或加速累积，价格压力将明显增加。

六

总结及展望

2022年国内纯碱库存大幅下降，主要是受出口增加和光伏玻璃带来的增量需求影响。2023年纯碱产能投放计划较多，累库预期较强。2023年纯碱供需结构有望转向宽松，供应增速快于需求或致库存累积。从基本面分析，国内纯碱库存或从9月份开始累积，但新产能释放后，下游可提前压缩原料库存天数，纯碱上游累库时点或早于市场预期。按照目前远兴的投产计划，上游库存或于6月前后出现25-50万吨的累积，届时纯碱价格下行压力将增加。考虑到季节性检修等因素，纯碱价格实质性走弱或发生于2023年四季度。未来投资者需持续关注出口减少的幅度、新产能释放的节奏和上下游博弈的力度。