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事件：公司2022 年年报显示2022 年公司实现营收729.89 亿元，同比+77%；归母净利润55.33 亿元，同比+171%；扣非归母净利润55.57 亿元，同比+201%，其中2022Q4 营收237 亿元，同比+56%，环比+13%；归母净利润22.43 亿元，同比+209%，环比+41%；扣非归母净利润23.16亿元，同比+201%，环比+44%，业绩接近预告上限、且2022Q4 计提资产减值7.7 亿元，整体业绩大超市场预期。
单瓦净利持续创新高，2023 年迎量利双升。公司2022 年组件产量约40GW，销量38.1GW，同增约58%。公司单瓦净利持续提升，我们测算2022Q4 一体化净利约0.18 元，环增约3 分，主要在于1）美国2022Q4出货约800MW，享超额收益；2）2022Q4 运费下降，我们预计降本2-3分；3）2022Q4 后期硅料快速降价，带动盈利提升。展望2023Q1，我们预计公司组件出货11-12GW，组件订单期货锁价，盈利有望受益。2023年组件有望量利双升，我们预计全年出货60-65GW，同增50%+；受益于①硅料价格下行+在手高价订单；②N 型占比提升，我们预计出货20GW 享超额收益；③美国规划出货4GW，享高端市场溢价。
N 型产能逐渐落地，推进美国产能布局。公司已规划70GW N 型电池产能，我们预计2023 年落地40GW，其中宁晋6GW 预计2023 年5 月投产，扬州20GW+曲靖10GW 预计2023H2 投产。我们预计2023Q2 N 型组件开始明显起量交付，全年出货约20GW，新技术占比30%，带动组件盈利持续改善。针对美国市场，公司已建立东南亚4GW 一体化产能。
同时公司投资6000 万美元建设美国首座工厂，规划组件产能2GW。
推进一体化布局、横向拓展降本。2023 年1 月公司公告拟在鄂尔多斯建设全产业链项目，包括15 万吨/10 万吨光伏原材料、20GW硅片、30GW电池、10GW 组件及配套辅材项目，保障供应链安全。2023 年2 月公告惠山年产500 台单晶炉/100 吨浆料项目，持续横向拓展布局。纵向一体化保障供应、横向拓展推动降本，奠定盈利能力持续坚挺。
盈利预测与投资评级：基于公司N 型产能落地及一体化率提升，推动降本盈利超市场预期，我们维持公司2023-2024 年归母净利润为92.3/124.8 亿元，预计2025 年归母净利润156.2 亿元，同比增长67%/35%/25%，给予公司23 年22 倍PE，对应目标价86 元，维持“买入”评级。
风险提示：政策不及预期，竞争加剧。
